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文章專欄
公司、商務與金融 / 他山之石可攻錯:伊斯蘭金融
發佈日期:2016-12-06許杏宜/所長
他山之石可攻錯:伊斯蘭金融

講到東南亞的金融中心,新加坡跟香港絕對是爭王封后。但有一個領域,馬來西亞可是明顯勝出新加坡跟香港許多:伊斯蘭金融(Islamic Finance)。
 
       2014及2015年,年年財政盈餘、甚至可以還稅於民的香港政府,連續兩年發行10億美金的伊斯蘭債券,有力地向世界宣告:香港可以成為伊斯蘭金融的國際平台。伊斯蘭金融,已經成為各個金融中心的必爭之地。
 
       什麼是伊斯蘭金融?
 
       「伊斯蘭金融」這個詞沒有統一的定義,一般指符合伊斯蘭律法(Shari'ah)的金融商品和活動。Shari’ah的來源包含可蘭經(Qur'an)、聖行(Sunnah)(指伊斯蘭教先知穆罕默德的言行及習性),及伊斯蘭法學學者對可蘭經及聖行的詮釋(ijtihad)[1]
伊斯蘭金融跟西方傳統的金融活動,有以下的不同:
 
       1.     禁止利息(Riba)
                                            
       伊斯蘭律法認為,貨幣(money)是交易的媒介及衡量價值的工具,本身不具價值,因此伊斯蘭金融禁止自借貸金錢中收取利息。更精確地說,事先約定好連結本金數目的報酬都是禁止的[2]
 
       禁止利息,可以說是伊斯蘭金融有別於西方傳統金融最重要的原則。也正因為禁止利息的規定,因此伊斯蘭金融裡不會有純粹的債務證券,目前國際上所謂的伊斯蘭債券(sukuk),基本上都是有資產支持(asset-backed)或以資產為基礎(asset-based)的收益憑證,類似於西方的資產證券化商品。也因為伊斯蘭債券一定要有資產的支持或基礎,因此特別適合於重大公共建設、房地產或大宗商品的融資。
 
       2.     禁止風險或不確定之交易(Gharar)
 
       伊斯蘭律法禁止含有不確定性、機率或風險的合約(尤其是合約方交割的時間、價格或權利義務都不確定者),認為這樣的合約會助長投機。
 
       在禁止不確定的原則下,西方傳統的保險商品並不符合伊斯蘭律法。然而,這並非表示伊斯蘭金融完全沒有保險,在現代伊斯蘭學者的詮釋下,一種符合伊斯蘭律法的伊斯蘭保險(takaful)已逐漸發展出來。Takaful的概念是,保單持有人捐錢給集合資金,而集合資金存在的目的是要幫助經歷不幸而需要金錢援助的人。如果Takaful 企業投資獲利時,必須跟保單持有人分享獲利,Takaful 企業只能收取事先約定的表現費。由於定位成是一種金錢援助,因此當保險事故發生時,受益人領取到的金額也比西方傳統金融的保險少。目前Takaful是伊斯蘭金融中整體規模最小的金融部門[3]
 
       3.     禁止賭博(Maisir)
 
       伊斯蘭教義禁止賭博。因此,完全仰賴投機或射倖性的合約如衍生性金融商品也可能在禁止之列。
 
       4.     禁止投資牽涉賭博、菸酒、生產販賣豬肉、色情及武器之行業。
 
      由於伊斯蘭律法對於金融商品活動有上面的原則要求,因此發行伊斯蘭金融商品的金融機構必須成立伊斯蘭教法委員會(Shariah Advisory Council 或Shariah Committee),由伊斯蘭法學專家(Ulemac或Ulama)或伊斯蘭教法諮詢顧問組成,再由伊斯蘭教法委員會發出符合Sharia'h的認可聲明[4]。不過,伊斯蘭學者其實也分屬不同的學派及教派,對伊斯蘭律法的詮釋不盡然相同,加以伊斯蘭學者的數量目前仍不足以應付國際市場的龐大需求,兩者成為發展伊斯蘭金融所必須面臨的難題[5]
 
       伊斯蘭金融的興起
 
       十九世紀末時,西方國家開始在阿拉伯及穆斯林地區進行融資活動,部分伊斯蘭人士開始注意到,西方的金融活動其實與伊斯蘭律法相違。二次世界大戰後伊斯蘭地區紛紛獨立,也開始出現符合伊斯蘭教義的銀行。然而,真正的發展契機始於1970年代,高漲油價為中東地區帶來大量的石油美元,形成了發展伊斯蘭銀行的強大動力。1980年代開始,伊斯蘭銀行迅速發展,就連西方的傳統銀行也開始成立專門的伊斯蘭銀行單位來搶食大餅。西元2000年之後,因為中東地區的石油收入再度大幅增加,促成了又一波伊斯蘭金融的浪潮。而這一次的伊斯蘭金融熱潮擴大到一般的中產階級,原來在80-90年代相對不熱衷伊斯蘭金融的國家(像是沙烏地阿拉伯),也都紛紛加入擁抱伊斯蘭金融的行列[6]
 
       伊斯蘭金融按照部門區分,可再細分為伊斯蘭銀行、伊斯蘭債券(sukuk)、伊斯蘭投資基金及伊斯蘭保險(takaful),而以銀行及債券為目前伊斯蘭金融最主要的商品部門。根據Islamic Financial Services Board[7] 所發布的2016年統計,截止2015年伊斯蘭銀行的資產約有1.49兆美元,流通在外的伊斯蘭債券為2,906億美元,伊斯蘭基金及保險則分別為713及232億美元[8]
 
       伊斯蘭債券的蓬勃
 
       過去十年,伊斯蘭債券的發行量大幅成長,僅僅是2014一年,伊斯蘭債券的發行量即超過1千億美元。目前伊斯蘭債券的發債者及投資人都已經跨出伊斯蘭教徒的範疇,歐美的銀行及機構投資人也紛紛開始投資伊斯蘭債券。而以發行量來看,馬來西亞仍然是伊斯蘭債券市場之龍頭,2015年國際市場超過一半的伊斯蘭債券發行量來自馬來西亞[9]
 
       伊斯蘭債券的發展,可以說以2008年為分水嶺。當時市場上有些伊斯蘭債券並不被其他伊斯蘭學者認可,因此AAOIFI[10]在2008年發表了有關伊斯蘭債券架構的聲明,企圖為伊斯蘭債券的架構提供一套統一的標準。2008年後,伊斯蘭債券逐漸開始出現較為一致的架構,間接鼓勵伊斯蘭債券的興盛。在這近十年的發展中,以租賃(ijara)、利潤銷售模式(murabaha)及營利分享-代理人(mudaraba-wakala)模式為架構主流[11]
 
       香港政府發行的伊斯蘭債券
 
       2014年香港政府發行的五年期十億美金伊斯蘭債券,採用的是國際市場上伊斯蘭債券最常使用的租賃模式。首先,香港政府成立了一間特殊目的公司「Hong Kong Sukuk 2014」作為債券的發行人及受託人,這間公司用債券發行收入向香港政府買入香港中環東昌大廈及灣仔胡忠大廈的部分單位(現作為政府辦公室用),再將這些單位出租給香港政府,收取到的租金用來支付給債券持有人作為利息。而當債券在五年後到期時,香港政府則再向受託人買回兩棟物業。
 
       2015年香港政府再度發行五年期十億美元債券,這次則採用市場的建議,以代理人模式(wakalah)發行。香港政府成立了一間特殊目的公司「Hong Kong Sukuk 2015」作為債券的發行人及受託人,以不少於34%的債券發行收入拿來購入香港灣仔修頓中心的部分單位(亦為政府辦公室),再以另外不超過66%的收入購入符合伊斯蘭律法的商品(commodity)。受託人一樣再將灣仔修頓中心出租給香港政府,收取到的租金用來支付給債券持有人作為利息。而當債券在五年後到期時,香港政府則再付錢給受託人將物業及商品買回。跟2014年架構相比,2015年多了一個代理人(wakeel)(亦由香港政府擔任)。物業的維修、商品的管理、租金的收取等都由代理人負責。債券到期時,受託人將香港政府支付的款項還本給債券持有人後,剩下的餘額則作為代理人(Wakeel)的報酬。因為採用代理人模式,因此香港政府需要提出的實體資產相較於2014年大幅減少至三分之一。
 
       伊斯蘭債券的法律挑戰
 
       資產移轉的稅賦。由於伊斯蘭債券必須架構成資產支持或資產基礎證券,發行人通常必須設立特殊目的公司,再將資產移轉到特殊目的公司名下,因此可能會引起與資產移轉相關的稅負,導致伊斯蘭債券相對於一般債券處於稅負上的不利地位。因此,如果一個國家要鼓勵伊斯蘭債券的發展,當地的稅法可能要進行特別的修改,香港政府在2013年即針對伊斯蘭債券進行稅法的修法。
 
       債券違約時的處理。很多伊斯蘭債券其實只是資產支持(而非資產擔保)證券,並未採用真實銷售(true sale)的架構,因此債券持有人對伊斯蘭債券的基礎資產沒有追索權。這表示,如果伊斯蘭債券的發行人違約時,伊斯蘭債券持有人的地位僅相當於一般債券的無擔保債權人,只能向發行人追索[12]